二个基本点 强调股票市场制度变革需要从提高股票市场融资成本和实施严刑峻法保护中小投资者两个方面着手。

从经济效益和投入产出分析，却蕴含着投资风险和回报收益问题。——5月13日，国务院常务会议决定，新增5000亿元信贷资产证券化试点规模，试点银行腾出的资金要用在刀刃上，重点支持棚改、水利、中西部铁路等领域建设。

这些年我国进出口总值跌势明显，年度同比增幅从2010年的34.7%，一路下滑至2014年的2.3%，货物和服务对GDP的贡献率一直为负数。而政府大力提倡的创新经济，则因为创新并不容易以及未来的不确定性所蕴含的风险，加上又尚未形成实际的政策优惠保障措施，资金支持也仅限于纸上谈兵，最多是出几个典型示范示范。今年3月1日，下降0.25个百分点，5月11日，下降利率0.25个百分点。据广州日报2014年12月23日报道，著名的出口加工基地东莞正面临订单减少、利润下滑等困境，不少工厂选择了关门或者离开，一些企业在变中求发展。对高杠杆和泡沫化的背后推手和始作俑者——货币QE——更要引起高度警惕。

其实地方债务远远不止10.9万亿，根据凤凰财经5月18日报道：地方政府债务总额已达到GDP的35%，即22万亿左右。5月25日经济日报报道各地新上获批的铁公基项目有：南京、南昌、呼和浩特、南宁、成都的城市轨道交通。同时推进国退民进的产权制度改革。

（3）改革政府干部的考核制度，强化民生指标特别是就业和服务业就业指标的重要性。也可适度提高地方政府在增值税或企业所得税中的分成比例。如果引入更为严厉的监管和执法，提高犯罪成本致使相关自然人及其机构面临严重得不偿失的后果，违法乱纪行为将会大大收敛。权力对金融资源配置的干预及干扰带来金融腐败、低效率投资和金融高风险等多种恶果。

基本要求是减轻地方政府提供公共产品的责任，并提高其税收所占比重人民币在8月11日的贬值，自然在世界范围内引起巨大反响。

理论上，长期均衡汇率是由经常项目差额决定的。在仍然维持经常项目顺差的情况下，为什么8月11日以前会出现至少3%的贬值压力呢？问题出在资本项目。8月11日的试水使央行取得了有益的经验。这样，套利、套汇交易就会大行其道，简言之，中间价与市场汇率的偏离，不利于维持央行货币政策的独立性、不利于维持中国金融体系的稳定，不利于中国国民福利的增加和收入分配的均等化。

而这种大幅贬值意味着中国贸易条件的严重恶化和国民福利的损失。总之，除非其他国家把中国拖入货币战争，中国不应为了贸易目的而轻言贬值。现在，由于中国已经成为一个具有超过5万亿美元海外资产和超过3万亿美元海外负债的金融大国（还不是强国），情况已经大为不同。长期保持经常项目国家的汇率应该升值。

在维持较窄的浮动区间的同时扩大做市商汇率中间价的决定权。首先，它标志着央行的汇率形成机制市场化改革的再启动。

第三，一般情况下，央行不通过外汇储备的买卖干预汇率的决定。因为当中国企业偿还离岸借款本金和利息时，必须将人民币兑换为欧元和美元，所以人民币贬值会增加企业的偿债负担。

事实上，从2005年7月21日以来，人民币的实际有效汇率升值了55.7%。央行在此时推出汇改新举措是完全正确的。我不知道这种表态是央行在8月11日以前就已经准备好的，还是在经过两天的试水后才决定做出的。更具体说，由于资本项目的逐渐开放和人民币国际化，中国已经形成两个（甚至更多）人民币汇率：离岸市场的CNH和在岸的CHY汇率。只有在总结国内外各种经验的基础上，推出各种考虑周详的预案，并做好各种必要的压力测试，相信央行能在一场高风险的改革中保持定力，并取得最后的成功。而CHY无法及时调整，意味着套利交易（carry trade）无法得到抑制。

在人民币实际有效汇率不断升值的情况下，人民币兑美元汇率依然保持基本稳定是对世界经济稳定的重要贡献。但不管怎样说，既然央行做出了对汇率只做3%调整的表态，而且市场相信央行有精准控制汇率的能力，本次人民币的贬值过程就戛然而止了。

最后，当前中国出口竞争力的下降，主要源于劳动成本的上升。在其他因素都不变的情况下，美联储推出量化宽松，就足以对人民币形成强大的贬值压力。

任何风吹草动都可能导致资本外逃和人民币资产的抛售。事实上，央行在8月12日就是这样做的。

为什么不能维持呢？不是已经维持了相当时间吗？一般而言，汇率的高估或低估都会导致资源跨境配置的扭曲，不利于经济增长和国民收入的合理分配。央行有意回避了对参考二字的任何进一步界定。同这种安排相比，如果采取控制中间汇率，但逐步扩大汇率浮动区间的办法，汇率累积小跌为大跌的风险就可以避免。我认为，在今后的一段时间内，人民币将更多地承受贬值压力。

在未来的一段时间内，如果中国经济不能恢复较强的增长势头，央行就必须进一步放松货币政策。个别西方政客在人民币汇率问题上大做文章，只不过是暴露了他们的无知和偏见。

尽管如此，似乎可以认为，市场已经形成人民币贬值预期。这种情况，如果央行不入市干预，就有可能触发一场货币危机。

这就为央行在未来推动汇率形成机制市场化改革和引导官方汇率贴近市场汇率提出了更为严重的挑战。8月11日央行声明和人民币汇率贬值的意义依然不可低估。

实现经常项目的基本平衡是中国调结构、转方式的重要内容，在依然存在大量贸易顺差的情况下，通过人民币贬值，进一步增加贸易顺差是完全违背中国调整经济结构和转变增长模式这一基本方针的。声明要求做市商在决定报价前综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。需要通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整，以免失衡过度累积。更遑论，央行没有排除在必要时进入汇市直接买卖外币，制止汇率触底的可能性。

在此过程中，某种剧烈震动难以避免。作者为中国社会科学院学部委员 来源:《财经》 进入 余永定 的专栏 进入专题： 汇率形成机制 。

但这种办法的缺点是：难以确定一个规则，迫使政府最终放弃对中间汇率的控制。由此看来，大多数经济学家和市场人士，包括我本人可能对8月11日的贬值都作了过度的解读。

今后，央行可能不得不在汇率贬值压力存在的状况下，实现汇率形成的市场化。不错，中国经济增长速度确实在下降，但中国完全可以通过创新和刺激内需而不是通过向西方国家提供更为廉价的商品来推动经济增长。